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盈利增长故事的背后

[摘要]

我们通常所说的利润，即留存以回报股权的那部分金额，其实并不是真正意义上的利润。如果一家企业未能获得超出资本成本的利润，那么它就处于亏损状态。交纳税款看似产生了真正的利润，但其实这一点毫无意义。企业的回报仍然少于资源消耗 …… 这并不创造价值，而会损害价值。

在过去 3 年中，中国上市公司的平均总市值从 1998 年的 25 亿元骤升至 2000 年的 46 亿元，增长高达 84% 。这一增长究竟是否得到基本面的支持？

传统会计指标似乎为市值的不断增长提供了支持：上市公司平均销售额从 1998 年的 7.35 亿元增至 1999 年的 8.22 亿元，并于 2000 年达到 9.96 亿元，平均净会计利润在三年内稳步增长， 1998 年为 5400 万元， 1999 年为 6800 万元， 2000 年则是 8200 万元，而同期上市公司平均资本额也从 1998 年初的 7.46 亿元增至 1999 年初的 8.92 亿元，并于 2000 年初达到 9.79 亿元。中国上市公司销售、资产规模不断扩张，会计利润也有所增加 -- 听起来像是个盈利增长的动听故事。

然而，在这些会计数字背后，中国上市公司是否真的提高了营运效率、创造了更多的财富呢？

答案是否定的，如果判断的指标不是账面的会计利润，而是真实的财富创造。

上述上市公司的会计报表不包括一个关键信息：它没有全面考虑资本 —— 包括债务和股权资本 —— 的成本。通常，传统会计方法以利息费用的形式反映债务融资成本，但它却忽略了股权资本的成本。在会计报表上，投资者的股权资本投入对公司来说是无成本的。

但是，在真实世界里，没有免费的午餐。从理论上讲，股权资本的真实成本等于股东同一笔投资转投于其它风险程度相似的企业所获利（股票溢价及红利）的总和。这也就是经济学家常说的机会成本。投资者将资金投向公司，是因为预期这笔投资能带来超过其他投向的回报，如果投资不符所望，投资者会将其投入的资金抽回而转投其他公司，该公司的股票价格会因之而下跌。更长远看，上市公司如果不能为投资人提供至少高于其机会成本的投资回报，迟早会走向解体。

因此，企业需要获取足够利润以弥补包括债务和股权投入资金的全部成本。只有当企业当年的利润超过所投入的资本成本而有余，企业才在当年为股东创造了财富。用以描述企业财富增加的术语就叫做 " 经济增加值（ EVA ， economic value added ） " 。它等于会计利润 - 税收 - 资本（债务和股权投资）成本。从投资人的角度看，这才是真正的而不是纸上的财富。

两种计算方式的区别，可以青岛啤酒公司（上海证券交易所上市代码 600600 ）为例说明。青岛啤酒是一家广为人知的老牌上市公司。无论销售、经营规模，还是品牌、质量，在国内啤酒行业都是首屈一指的企业。仅从会计指标角度看，青岛啤酒在许多方面都是可圈可点的。 2000 年主营业务收入为 37.7 亿元，经调整后的经营成本为 35 亿元，当年税前净经营利润为 2.7 亿元。扣除经调整的所得税 0.6 亿元，青岛啤酒当年实现税后净经营利润为 2.1 亿元。与同业相比，这几项指标都表现不俗。问题是：这些指标能全面、准确地反映企业的经营效益吗？

想准确评估青岛啤酒的业绩，第一步是了解青岛啤酒所使用的资本的真实成本是多少。借贷成本很容易确定，就是利息。股权资本的成本确定远为复杂。

如何衡量股权资本的成本？对中国证券市场所作研究表明：从历史的角度（多长时间？怎么做的？），投资人投资股票的收益高于投资相同期限的长期政府债券收益 6 个百分点。目前，政府长期债的收益率大约 3.4% ，也就是说，投资股票的平均收益应该是 9.4% 左右。对股票波幅巨大（意味着风险较高）的公司，其投资收益率应相应调升，而那些对股票波幅平缓（意味着风险较低）的公司来说，其投资收益率应相应调降。

由于青啤同时使用借贷资本和股权资本，它的资本成本率是两者的加权平均数。经加权处理，得出其资本成本是 8.2% 。青啤 2000 年经济意义上所投入的总资本为 35.2 亿元，以此乘以资本成本，得到 2000 年青啤的资本使用成本为 2.9 亿元。

由此可以算出青啤 2000 年度创造的经济增加值（ EVA ）是－ 0.8 亿元（ 2.1 亿元净利润 -2.9 亿元资本使用成本）。这意味着，从经济意义上看，青啤 2000 年业绩并不像其会计报表反映的那样出色。它并没有创造出经济意义上的财富，而是在毁坏财富（以上计算参见后附《计算方法》）。

青岛啤酒 2000年经济增加值（EVA） 单位：亿元
主营业务收入	37.7
经调整后的经营成本	35.0
税前净经营利润	2.7
EVA调整后税收	0.6
税后净经营利润	2.1
资本（包括经调整的债务和股本）	35.2
资本成本率	8.2%
资本成本	2.9
经济增加值（ EVA）	-0.8

经济增加值（ EVA ）的另外一种表现形式是 EVA= 资本效率 × 资本。资本效率指每单位资本所能产生的超过单位资本成本的利润，它是资本回报率和资本成本率的差额，代表了单位资本创造财富的能力。当资本效率为正时，公司在创造财富；反之，则在毁灭财富。在青岛啤酒例子中使用这一计算方法，可得：

青岛啤酒 2000年经济增加值（EVA） 单位：亿元
税后净经营利润	2.1
资本（包括经调整的债务和股本）	35.2
资本回报率 (2.1/35.2)	6.0%
资本成本率	8.2%
资本效率 (6.0%-8.2%)	-2.2%
经济增加值 (-2.2%×35.2)	-0.8

在引入了经济增加值（ EVA ）指标之后，我们终于可以来回答文章开始提出的问题了：在不错的会计指标表现背后，中国上市公司是否在创造更多的财富？

答案 -- 如我们一开始所指出的那样 -- 是否定的。

下表为中国上市公司 1998 年至 2000 年创造的平均经济增加值（ EVA ）及其相应的会计利润平均值对比。它表明，尽管中国上市公司 2000 年的会计利润有所增加，但如果考虑资本成本，上市公司所创造的经济增加值（ EVA ）非但没有增加，反而是在下降。

中国上市公司 1998 年至 2000 年创造的平均经济增加值（ EVA ）

(人民币百万元）损益 表	1998	1999	2000
销售收入	735	822	996
-成本	641	716	876
=税前净经营利润	94	106	120
-所得税	20	20	25
=税后净经营利润	74	85	95
资产负债表
资本	746	892	979
X资金成本率	10.4%	8.9%	9.2%
=资本成本	78	79	90
税后净经营利润－资金成本＝经济增加值	（ 3）	6	5
会计利润	54	68	82

正如著名的管理学大师彼得 · 德鲁克在 1995 年《哈佛商业评论》上撰文指出的：

" 我们通常所说的利润，即留存以回报股权的那部分金额，其实并不是真正意义上的利润。如果一家企业未能获得超出资本成本的利润，那么它就处于亏损状态。交纳税款看似产生了真正的利润，但其实这一点毫无意义。企业的回报仍然少于资源消耗 …… 这并不创造价值，而会损害价值。 "

就均值而言， 1998 年，中国上市公司管理者未能达到足以弥补股东资本成本的回报水平，也就是说， 1998 年上市公司总体并没有真正为股东创造利润。 1999 年情况好转，上市公司获得了超出资本成本的回报。虽然这一情况延续到了 2000 年，但由于资本效率恶化， 2000 年上市公司为股东所创造的价值比 1999 年为下降。另一个关键性指标 -- 经济增加值（ EVA ）为负的公司数目 -- 从 1998 年 373 个增加到了 2000 年的 480 个，增加近 30% 。

资本效率为什么会下降呢？一个重要的原因是，在总体资本市场资金分配的层面上，资金流向是低效的： 2000 年 44% 的上市公司（总数为 480 家） EVA 为负值，这些公司当年是在毁灭而不是创造财富，却获得了该年新投入资本总额的 30% 。资本未能有效地流向那些资本效率比较高的上市公司。另一个重要的原因，上市公司管理者忽视资本成本 -- 认为上市所筹资金是免费的 -- 而更看重账面会计利润或是规模（包括市场占用率，销售额等），并将其作为资本配置的标准，导致资本使用水平低下。

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