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中国上市公司需要增长多快才能支撑目前的股价？
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[摘要] 股票市场很少单纯通过当前营运价值决定企业价值，企业未来业绩的增长或下降是最重要的考虑因素之一。 如果一家公司的经济增加值（ EVA ）保持不变，那么该企业的价值是多少呢？ 通常的计算方法是，将经济增加值（ EVA ）按适当的资金成本率折现，再加上为产出这些经济增加值而投入的资本额。例如，假设企业有 20 亿元资本，能持续实现每年 1 亿元的经济增加值，而资金成本率为 10% ，则企业价值可被评估为 30 亿元（ 1 亿元 /10%+20 亿元）。这个估值被称为当前营运价值（ COV, current operating value ）。当前营运价值（ COV ） = 当前经济增加值（ EVA ） / 资本成本率 + 投入资本总额。 然而，股票市场很少单纯通过当前营运价值决定企业价值，企业未来业绩的增长或下降是最重要的考虑因素之一。当市场预测企业业绩将增长时，该企业市场价值将高于当前营运价值，两者之差未来增长价值（ FGV, future growth value ）。如果前述企业的当前市值为 70 亿元，其未来增长价值（ FGV ）就是 40 亿元，它代表市场预期公司 EVA 未来增长部分的折现。未来增长价值（ FGV ） = 市值 - 当前营运价值（ COV ）。它相当于未来公司 EVA 增长部分的折现。 最近 3 年，中国上市公司的未来增长价值不断增长。 1998 年、 1999 年，未来增长价值（ FGV ）约占总市值的 65% ，而在 2000 年，上市公司未来增长价值（ FGV ）占总市值的比例已上升到 75% ，这意味着 2000 年中国股市的价值只有 25% 是由当前盈利能力决定的，而 75% 的价值是基于对未来盈利能力的预期。同年，美国上市公司未来增长价值（ FGV ）占市值的 50% ，英国上市公司为 44% 。包括韩国、新加坡、香港、菲律宾、台湾、泰国、马来西亚在内的亚洲国家新兴市场的未来增长价值（ FGV ）在 1999 年为 68% 。中国股市对企业未来盈利能力的增长的期望远高于成熟市场股市，甚至高于周边新兴市场。那么，中国企业在未来需表现出何种增长能力，才能符合市场的预期呢？ 如果从公司资本回报率的角度来分析，假设上市公司的 2000 年底的平均资本额及其资本成本保持不变，那么，作为一个整体，中国的上市公司必须保持 38% 的年度资本回报率才能支撑现有市值，而在过去 3 年里，中国上市公司的平均资本回报率仅仅为 9.7% 。 如果从经济增加值（ EVA ）增长的角度来分析，假设上市公司 2000 年底的平均资本额及其资本成本保持不变，中国股市现在的市值意味着，假如上市公司当前的经济增加值（ EVA ）是 1 ，在未来五年内，它必须以每年 243% 的速度增长，在 2005 年达到 85 ，并在 2005 年后维持 85 的水平，才可以支撑现有市值。这样的增长速度是闻所未闻的。 然而，事实是，在 2000 年，中国上市公司平均 EVA 比 1999 年下降 18% 。如果以这样的比例持续的话，到 2005 年，中国上市公司的 EVA 仅为 2000 年的 37% ！这不是一个能支持中国股市估值的基本面趋势。 可以使用未来增长价值（ FGV ）指标对上市公司进行未来经济增加值（ EVA ）增长期望的相对分析，结合公司基本面，来判断这些增长预期从长期来看是否合理。下表是 2000 年未来增长价值最高和最低上市公司排名（以未来增长价值占总市值表示）以及其相应的经济增加值（以 2000 年每 1 元资本所产生的经济增加值表示）
可以看到，排在前十名的公司，未来增长价值（ FGV ）占总市值都大于 1 ，这意味着其当前营运价值（ COV ）已为负数，相应地，可以发现，它们 2000 年的经济增加值（ EVA ）亦都为负数。如果仅仅从公司 EVA 盈利能力的基本面分析，市场对这些企业的未来 EVA 可能有非常高的增长预期，尽管 EVA 现有水平的表现差强人意。 以科龙电器（深圳交易所代码 0921 ）为例。在 2000 年，科龙每 1 元的资本投入产生了 -0.283 元经济增加值。它的资本成本率是 9% 。以此算得其每 1 元资本净当前营运价值为 -2.13 元。以科龙在 2000 年末资本额（包括调整后的股本资本和债务资本总和） 44.2 亿元来算，相对应的当前营运价值（ COV ）为 -94.1 亿元（ -2.13 x 44.2 亿）。而 2000 年底，科龙的实际市值为 83.6 亿元。由此计算出其未来增长价值（ FGV ）为 177.7 亿元，为市值的 2.13 倍。 换句话说，如果仅用 EVA 增长来分析，科龙未来的经济增加值（ EVA ）必须产生相当高的增长，才能符合市价所反应出来的市场期望。这是巨大的压力。科龙所处的电器同业（国内）的 2000 年平均未来增长价值（ FGV ）与市值之比仅为 0.8 。 在 2000 年 1080 家上市公司中，沪深两市总有 115 家未来增长价值（ FGV ）占总市值超过 1 ，大多数 PT 股和 ST 股列入其中。这些企业的市值完全依赖于未来增长价值（ FGV ）。换句话说，以这些公司现有的盈利能力计，其市值应该为负数。它们当前的市值则远远背离了公司的基本面。 排在上表末十名的公司，经济增加值（ EVA ）都为正数，最高者的未来增长价值（ FGV ）占总市值比例才为 0.09 ，更有 4 家上市公司的这一指标为负值。换句话说，如果这 4 家企业能在未来经营中保持现有经济增加值水平，目前的市值低估了这 4 家企业的盈利能力。为什么市场对这些企业如此不抱预期呢？ 一个解释是市场可能考虑到了这些公司未来经济增加值（ EVA ）的下降。然而，我们的分析结果是，这些企业经济增加值的历史数据并未表现出其在未来的必然下降趋势。例如，闽灿坤在过去 3 年中一直保持了经济增加值的增长，鄂绒 B 股于 2000 年实现了正的经济增加值。如果更多地从基本面考虑，市场也许会重估这些企业的价值。 作者周炜炜为思腾思特管理咨询公司中国副总裁、华彬为思腾思特管理咨询公司中国总经理。此次排名研究工作是美国思腾思特管理咨询公司（ Stern Stewart & Co. ）中国分公司完成的。思腾思特公司是一家著名管理咨询公司，在公司治理、企业理财和价值管理等方面有多年的咨询服务经验，在全世界范围内有包括西门子、索尼、可口可乐在内的 300 多个客户。思腾思特公司倡导的经济增加值（ EVA ）管理体系尤其在公司业绩考核、价值评估、激励机制设定方面对企业、证券行业、投资者和学术界有相当的影响力。至今，思腾思特公司已与美国《财富》杂志合作，连续 8 年发表了美国上市公司财富创造与毁灭排行榜。在欧洲，他们与英国《金融时报》合作发表欧洲上市公司财富创造与毁灭排行榜。 计算方法 会计调整 税后净营业利润 = 主营业务收入 - 销售折扣和折让 - 营业税金及附加 - 主营业务成本 + 其它业务利润 + 当年计提或冲销的坏帐准备 - 管理费用 - 销售费用 + 长期应付款，其它长期负债和住房公积金所隐含的利息 + 投资收益 -EVA 税收调整 EVA 税收调整 = 利润表上的所得税 + 税率 × （财务费用 + 长期应付款，其它长期负债和住房公积金所隐含的利息 + 营业外支出 - 营业外收入 - 补贴收入） 税率 = 0.33 （从 1998 ， 1999 和 2000 年） 资本的调整 债务资本 = 短期借款 + 一年内到期长期借款 + 长期负债合计 股本资本 = 股东权益合计 + 少数股东权益 + 坏帐准备 + 存货跌价准备 + 累计税后营业外支出 - 累计税后营业外收入 - 累计税后补贴收入 计算 EVA 的资本 = 债务资本 + 股本资本 - 在建工程 - 现金和银行存款 资本成本率计算 加权平均资本成本率 = 债务资本成本率 × （债务资本 / 总市值） × （ 1- 税率） + 股本资本成本率 × （股本资本 / 总市值） 股本资本成本率 = 无风险收益率 + BETA 系数 × （市场风险溢价） 无风险收益率计算 A 股：上海证券交易所交易的当年最长期的国债年收益率 B 股、 H 股：财政部在海外发行的全球美元债券的名义收益率 BETA 系数计算 如果公司在 2000 年底有 100 周的行情数据，使用 100 周各个股票的周收益率与相对应的股票指数的周收益率的线性回归得出的斜率。如果公司在 2000 年底没有 100 周的行情数据，则使用行业平均数 市场风险溢价 美国市场平均风险溢价 × （中国股市月收益标准差 / 中国股市收益月平均） / （美国股市月收益标准差 / 美国股市收益月平均） 债务资本成本率 3-5 年期中长期银行贷款基准利率 相关计算公式 经济增加值（ EVA ） = 税后净营业利润 - EVA 税收调整 市场增加值（ MVA ） = 总股本市值 - 帐面股本资本 流通盘市场增加值 = 流通盘市值 - 流通盘相对应帐面股本资本 当前营运价值（ COV ） = 税后净营业利润 / 加权平均资本成本率 = 当前经济增加值 / 资本成本率 + 投入资本总额 未来增长价值（ FGV ） = 市值 - 当前营运价值 = 市场增加值 - 当前经济增加值 / 资本成本率 本文章和所附排名的原始财务数据和市场行情数据由深圳巨灵信息技术有限公司提供。思腾思特公司不保证所引用的数据的准确性和完整性，对由于数据的错误而造成的分析的偏差不负责任。本文中所有的观点仅代表作者根据现有的资料分析得出的结果。本文和所附排名并不构成买卖股票或其它相关业务的依据，对读者由于本文和所附排名而进行买卖股票或其它相关业务的盈亏后果不负任何责任。 |
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