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谁创造财富，谁毁灭财富？

[ 摘要 ]

回顾过去的两年，中国股市已经历了太多的风风雨雨，连续五年的大牛市行情一去不返，到 2002 年底总市值缩水已达三分之一多，证券市场上积重多年的各种问题也都逐一显现，随之而来的是大规模、全方位的监管风暴，监管部门各项法规、政策出台之密集，修正之频繁，各大案、要案查处之决心和手段，也都是前所未有的。中国股市运行 10 多年后，终于进入了第一轮结构性的深幅调整期，这一调整仍在进行之中。

尽管如此，我们的股市距离一个规范、健康、创造合乎期望的真实价值的资本市场到底还有多远？继 2001“ 监管年 ” 之后的 2002 年，曾被业内称为 “ 价值回归年 ” ，这其中是饱含了期冀的。当 2003 也即将过去时，我们且回首在这个 “ 价值回归年 ” 中，真正有多少价值得以回归？又有多少价值被创造？又是谁，在创造价值？

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总体表现：价值湮灭

中国上市公司作为一个整体，五年来不仅没有为股东创造任何价值，反而是在毁灭价值.

从会计报表上看， 2002 年 1214 家中国上市公司平均主营收入 15.36 亿元，比 2001 年增长 15% ；平均会计净利润为 6428 万元，也实现了近 10% 的增长。然而，在这会计指标增长的背后，是否意味着中国上市公司真正创造了更多的价值呢？

答案依然是否定的，从真正的经济利润，即 EVA 的角度来看，中国上市公司 2002 年继续在整体上毁灭价值，平均 EVA 为 -1564 万元。尽管相比 2001 年的糟糕水平 (-2802 万元 ) ，已经有了很大的改善，持续三年的下降趋势也得以终止；但同时 EVA 为负的公司却占到了 66%(804 家 ) ，为历年来最高，就是说，只有 1/3 的上市公司在 2002 年真正创造了价值。

由于 EVA 、会计利润和主营收入的绝对值在很大程度上都取决于公司的资本规模。因此为消除资本规模的影响，我们进一步用资本效率 ( EVA 率 ) 、净资产收益率 ( ROE ， Return on Equity ) 和每股收益 ( EPS ， Earnings Per Share ) 三个指标衡量公司的经营效率状况。从图 2 中可以看到，这三个指标的演变趋势是一致的，中国上市公司连续三年的业绩下滑趋势终于在 2002 年得到控制，止跌回稳，并比上年略有改善。然而，也必须看到，自 1998 年来，资本效率始终为负值，至 2002 年也只达到 -0.94% ，这表明上市公司未能达到足以弥补股东资本成本的回报水平，换言之，中国上市公司作为一个整体，五年来不仅没有为股东创造任何价值，反而是在毁灭价值。

市场有效性：仍然背离

中国上市公司的市值依然在很大程度上脱离基本面所支持的公司内在价值

中国股市在 2000 年达到一个高峰，自 2001 年后由于市场原因和监管的日益加强，中国股市持续低迷，整体平均的市场增加值 MVA 因此一直处于下降通道，从 2000 年的 35 亿元直降到 2002 年的 18 亿元，简单讲就是，这两年间投资者对市场的信心直直掉了五成，这与上市公司平均 EVA 连降三年的基本面状况是内在统一的。因此，我们看到，中国股市有逐渐回归基本面的趋势，经济增加值 EVA 和市场增加值 MVA 的背离状况从 2000 年起开始有所改观，即 MVA 与 EVA 的相关性三年来逐步提高， 2002 年达到 14% 。然而我们也必须知道，同期美国、日本等成熟市场的 MVA 与 EVA 相关性长期保持在 70% 以上，这之间的差距依然是巨大的。

再看中国上市公司市值 MV 的构成情况。我们知道，市值可分解为当前运营价值 COV 和未来增长价值 FGV 两部分， COV 是投资者基于公司当前 EVA 水平，对该公司当前营运价值的评估，而 FGV 代表市场对公司未来 EVA 增长部分的预期。可以看到，中国上市公司市值中 FGV 的比例以 2000 年为界，之前是一个增长的过程，也可以讲是市场信心乐观而膨胀的过程，直到将整个中国股市市值的 3/4 都建立在了对未来增长的美好预期之上； 2000 之后则是一轮大调整， FGV 比例随之不断下调，至 2002 年已低至 53% ，表明市场对企业未来盈利能力的增长预期正逐渐趋于理性。

但是，即便如此， 53% 这个比例仍然要高于成熟市场。同时，我们更关注的问题也在于，中国企业在未来到底需要表现出什么样的增长能力，才能满足市场目前的预期呢？

从公司资本回报率的角度来分析，假设上市公司 2002 年底的平均资本额及其资本成本保持不变，那么，作为一个整体，中国的上市公司必须保持 15% 的年度资本回报率才能支撑现有市值，而在过去三年里，中国上市公司的平均资本回报率仅仅为 7.5% 。很显然，即使抱着最乐观的态度，目前的市场预期也是难以真正实现的。

行业投向：投资 投机

在中国股市，资本的行业投向正好是逆效率而行的，这也正解释了为什么上市公司整体的资本效率在逐年下降

从行业的情况来看，电力、金属冶炼、汽车零部件、陆运交通、交通基础设施以及石油天然气、通信设备等几大行业的资本效率为正，可见这些行业的企业能为其股东创造价值。而医药、航天和建筑业，尽管进入了行业排名前十，资本效率却是负值，仍然无法弥补股东投入资本的成本。在资本效率最低的行业中，医疗保健设备、广电传媒、应用软件、以及汽车、化工等行业排在了最后，从整体上看，这些行业内所有公司加权平均后的资本效率却是非常的低，其中的原因值得深入探讨。

接下来，我们进一步去探究 2002 年市场预期在各行业的分布情况，即对各个行业平均的未来增长价值比进行排序分析。可以看到，医疗保健设备和广电传媒两大新兴产业成为市场追捧的宠儿，未来增长价值均占到市值的 90% 以上；同时，应用软件、汽车、房地产、酒店旅游等板块也赢得了相当投资者的青睐，可见市场对这些行业未来的盈利能力信心很足。然而，这种信心是建立在什么基础上的呢？

对照前文的行业平均资本效率 ( EVA 率 ) 最差排名，不难发现， FGV 比最高的行业几乎全部榜上有名，尤其是医疗保健设备和广电传媒，竟然有如此巨大的反差！

当 2003 也即将过去时，我们且回首在这个 “ 价值回归年 ” 中，真正有多少价值得以回归？又有多少价值被创造？又是谁，在创造价值？

一般来讲，有效的资本市场上，资本效率必然引导着资本流动的方向，但是在中国股市，资本的流向却正好是逆效率而行的，特别是在 FGV 比率较高的行业，上市公司多为易于炒作的小盘股，个中缘由耐人寻味。

总之，这一系列的分析让我们看到了中国股市的资本配置的低效率和浓重的投机气氛，这也正解释了为什么上市公司整体的资本效率在逐年下降了，因为在资本市场资金分配的整体层面上，资金流向是低效的，甚至是无效的，大量的资本被投向了资本效率低下的公司，这个 “ 投 ” 不是投资，而是投机。

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