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长江电力公司债投资价值分析报告

光大证券研究所　　

◆ 执笔：穆启国 崔玉芹 陈岚静 于栋华 宋航 　　

◆ 电力行业景气度步入上升通道。2007-2010年的电力行业产能扩张速度逐步下降，工业和居民的电力需求将保持在高位。2008年开始，发电量增速将超过装机增速，小时数有望出现小幅增长。 2009、2010年装机增速的回落将促进小时数的显著回升。 　　

长电公司债到期兑付风险非常小。长江电力(17.98,-0.15,-0.83%)是国内最大的水电类上市公司，上市以来公司的毛利率水平保持在70%以上。07年上半年公司净利润同比增长72%，完全摊薄后每股收益为0.25元。主营 业务利润率和净资产收益率明显高于行业平均水平，资产负债率与长期负债占资产比例低于行业平均，水电行业高毛利、高折旧的特征又决定了公司的现金富裕性。此外截至2007年6月30日，公司拥有未 使用的银行授信约300亿元，中国建设银行股份有限公司为本次公司债券提供全额、不可撤销的连带责任保证担保。对于未来的收益，目前三峡上游水量明显高于06年的同期水平；在10月之前，三峡上游 水位今年保持在142米，高于去年同期的均值，两者有望使公司三季度的发电量超过预期。这些都为公司债到期兑付提供了保障。 　　

07长电债作为公司债第一单，发行方式和条款设定均体现了公司债发行制度的改革。长江电力发行第一只公司债，规模40亿，期限为10年，第7年末投资者可以按面值进行回售，在上海交易所上 市流通。经中诚信评估综合评定，主体信用等级为AAA，本期债券信用等级为AAA。在本期公司债券的存续期内，资信评级机构每年将对公司主体信用和本期公司债券进行一次跟踪评级。华泰证券担任保 荐机构，并担任主承销商，中国建设银行全额、不可撤消连带责任担保。 　　

我们认为发行利率应靠近AAA级企业债利率。目前AAA级10年期企业债收益率为5.21%-5.41%，考虑到本期公司债回售期权价值11bp，只能在交易所上市给予流动性溢价补偿5bp， 07长电债一级市 场发行利率的合理范围为5.15%-5.35%。经过了债券市场此前大幅调整，目前收益率对配置型机构特别是保险机构来说，已经具有相当强的吸引力，因此我们建议配置型机构积极的参与一级市场申购。

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　　目录　　

一.长江电力公司基本情况 　　

(一)公司基本沿革 　　

(二)股本结构 　　

(三)募集资金用途 　　

二、电力行业：行业景气度步入上升通道 　　

(一)装机增速将由高位回落 　　

(二)电力需求增速保持相对平稳 　　

(三)07年有望成为阶段性发电小时数的低点 　　

(四)水电行业优于火电行业 　　

三、公司竞争能力分析 　　

(一)盈利能力较强 　　

(二)公司偿债能力较强 　　

(三)公司未来的发展战略 　　

(四)长江电力盈利预测 　　

四、发行定价分析 　　

五、投资策略 　　

六、风险提示

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　　一.长江电力公司基本情况　　

(一)公司基本沿革 　　

长江电力是中国长江三峡工程开发总公司作为主发起人，联合华能国际电力股份有限公司、中国核工业集团公司、中国石油天然气集团公司、中国葛洲坝水利水电工程集团有限公司、长江水利委 员会长江勘测规划设计院等五家发起人，以发起方式设立的股份有限公司。公司属于电力行业，经营范围包括：电力生产、经营和投资；电力生产技术咨询；水电工程检修维护。 　　

公司成立于2002年11月4日，2003年11月18日在上海证券交易所挂牌上市，2005年8月完成股权分置改革。公司是目前国内最大的水电上市公司，截止2007年6月30日，公司总资产613.74亿元，净 资产356.13亿元。总权益装机容量合计达到1,119.6万千瓦。同时公司受三峡总公司的委托统一管理三峡工程已建成投产的其他发电机组　

公司主营业务为水力发电，经营业务单一，业务模式和销售流程相对简单。目前已投产机组生产的电能主要向国家电网和南方电网销售。其中，葛洲坝电站的电能主要由国家电网全额收购，三峡 电站的电能在华东、华中和广东等省(市)之间进行分配，具体包括河南、湖北、湖南、江西、上海、江苏、浙江、安徽、广东和重庆等　

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