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吉林敖东(000623)投资价值分析报告

四、全新营销模式、资产质量、经营效率的提高 　　

1、采用全新的营销模式 　　

2000年以前公司的营销模式是原来国企通用的"大包"模式，这种模式的弊端在于企业没有统一的销售策略，内部资源浪费，甚至会发生企业内部相互竞争，而且对终端消费和现金流不太重视，在一定程度上造成收入和盈利的不实。2001年底，公司从杨森聘请了职业经理人出任集团市场总监，在2002年设立了敖东医药公司，首先把安神补脑液和保益生化的泡腾片拿出来单独销售，现在主要负责安神补脑液、鹿胎颗粒、泡腾片等OTC产品及新产品的销售，将外企先进的营销模式和流程管理逐步嫁接到公司，激励机制也比较到位。OTC队伍现已覆盖全国排名前3万家的其中1.8万家连锁药店。公司对安神补脑液基本上实行现款现货(预收一定比例的保证金，信用好的大客户最长3个月内必须回款)，其他产品的信用周期也控制在3个月内，近三年来应收帐款大幅减少，逐步化解了公司原来积累的经营风险。新的营销模式带动了安神补脑液连续三年稳健增长。 　　

2004年，延边公司还设立了医院队伍(内部虚拟的营销公司，便于考核)来负责处方药的销售，洮南药业也组建了90多人的处方药销售队伍，这两支队伍也都是从北京诺华和西安杨森聘来的职业经理人领军，执行新的销售模式。延边业务二部除了自己主销的新品种外还挑起了一部没有覆盖到的市场，运作1 年来就已新渗透了500多家地级以上城市医院，一部和二部已建立了全国1000多家医院网络，主打品种血府逐瘀严格执行现款现货(同安神补脑液一样，预收保证金，最长3个月内必须回款)。 　　

2005年设集团公司市场总监，除直接管理商业公司的经营外还负责制定集团公司统一的商业政策。经过三年的营销改革，集团销售队伍的素质得到改善，新药的推广能力得到提高，广告投放经过科学的评估后节约了费用(集团2002-2004年广告投放为6220、4100、4700 万元)但产品销售却保持了增长，经营效率有了明显提高。新的营销架构搭建的同时，原来老的销售模式下部分销售业绩较好的地区和小品种的承包制在其他子公司部分保留下来，主要是为了减缓营销变革对员工队伍的冲击力。因此，目前公司的营销处于整合阶段的多元化模式，新旧模式并存，主体企业已完全是新模式，职业经理人和商务代表占据主导地位，按产品线统一了销售队伍，严格执行公司的商业政策，主导产品出厂价也完全统一。 　　

2005年起，公司提高了主导产品的出厂价，取消了扣率，通过奖励性返点等7 项考核指标来促使经销商统一全国零售价，为经销商创造较好的流通秩序，这将有利于公司的长远发展。医药公司OTC 队伍也将从400人扩张到600人，处方药队伍要快速进入更多的目标医院。 　　

据了解，整合阶段的多元化模式只是作为过渡阶段的销售模式，新销售模式在未来恰当的时机必将推广到整个集团，集团公司推进市场统一的思路正在酝酿之中。 　　

我们认为，公司在2002年后顺应了我国医药生产和流通秩序的新形势，内生性的管理改革使得营销能力和盈利质量得到较大改善，并打下了下一步稳健发展的根基。 　　

新销售模式 　　

2、新的营销模式带动资产与经营效率的提升 　　

伴随营销模式的转变，公司存货和应收账款数量得到控制，资产质量优化。集团目前坏帐计提比例是：1年以内5%，2-3年10%，4-5年50%，5年以上80%。这个计提比例比较保守，可以合理反映公司盈利质量。但目前3年以上应收账款比例达到24.28%，公司必须计提较高的坏帐准备。如果公司目前大力压缩3年以上应收账款计划顺利实现，公司资产质量将进一步优化。 　　

五、投资：战略上的主动，想像空间巨大。 　　

1、延边公路 　　

2004年，公司取得延边公路(000776)的实际控制权，持有延边公路5030万股，占总股本的27%。 　　

吉林敖东入主延边公路有地方政府的影响因素，也得到当地政府积极的政策支持。2004年延边公路通过取消政府车辆免费证提高了主业的盈利能力，新增加了工程建设业务，加上补贴收入得以扭亏，摘掉了ST帽子。目前，延边公路其他应收款总额从年初的1.13亿大幅减少为0.35亿，资产负债比例从56.75%下降至47.66%，资产质量有所提高。 　　

不考虑补贴，2005年延边公司的净利润估计为1500左右，合每股收益0.08元。2008年左右，由敦化至延吉的高速公司开通，对延边公路造成很大的分流。因此，吉林敖东需要在2到3年的时间对延边公路的主业进重组，或者转让股权。我们认为，延边公路会对公司主业造成一定影响，但基本上是在可控的范围内。由于政府的支持，吉林敖东在延边公路上的投入获得了较多的财政上的补贴。 　　

2004年以来，国内IPO缓慢，目前，股权分置改革刚刚开始，因此，延边公路"壳"资源的意义非常重大。摘除ST后，在政府的支持下，吉林敖东完全有实力装入其它资产，彻底改变延边公路的主业，使其获得新生，并取得良好的投资回报。或者，由于上市公司"壳"的希缺，敖东直接出售所持股权，其回报也不可低估。 　　

2、广发证券 　　

目前，公司在广发证券投资总额为接近6亿元，持股比例27.14%，为其第二大股东。 　　

据了解，广发证券2004年全年的利润为1.2亿元，为吉林敖东带来2500万以上的投资收益。目前广发证券的经营状况在全国的证券公司中排名前列，自营业务良好，资产管理规模较小，多次审计未发现问题。广发证券在行业内的地位和盈利前景是毋庸置疑的，前一段中信争夺广发证券的股权就充分说明这一点。4年的熊市当中，广发依然能给敖东提供投资收益。随着国内券商行业的整合和市场的扭转，我们认为，针对公司对广发的投资我们更应该持积极的态度。至少，公司持有广发证券的股权的变现能力非常之强。

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