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企业价值评估若干问题探讨

《企业价值评估指导意见（试行）》（以下简称《指导意见》）颁布已经一周年了。《指导意见》的颁布，对于规范企业价值评估行为，提高评估师业务水平具有重要意义。更重要的是，《指导意见》是从企业运行和价值创造规律来研究和规范企业价值评估问题的，这是其最具有现实意义的进步。但《指导意见》实施过程中面临许多需要解决的理论和技术问题，亟待研究。

一、企业价值与企业价值评估

《指导意见》中对企业价值评估进行了明确定义，指出，企业价值评估是指注册资产评估师对评估基准日特定目的下企业整体价值、股东全部权益价值或部分权益价值进行分析、估算并发表专业意见的行为和过程。该定义明确了两个问题：一是强调企业价值评估是一种行为和过程。将评估结论以及获得评估结论的过程结合起来，既强调了企业价值评估中依据充分的必要性，同时对正确理解评估结论提出了新的要求。二是明确企业价值的构成。企业价值评估的结论，从构成来说，包括企业整体价值、股东全部权益价值和部分权益价值。

按照MM的定义，企业价值是企业未来经营活动所创造现金流量的现值。这一定义显然是狭义的，仅就企业财务管理目标角度所提出的，而未将企业作为资源载体进行描述和归纳。从对评估方法的运用来说，如果按照MM的定义，则企业价值评估仅指收益法评估所得到的结论。而实际上，通过对企业中各类资产分别评估汇总得到企业价值的方法（资产基础法）仍有很大的应用空间。

二、评估方法的选择与收益法的应用

（一）企业价值评估方法的选择

根据《指导意见》第二十三条的规定，企业价值评估方法有收益法、市场法和成本法，并由注册资产评估师根据具体情况选择一种或多种资产评估基本方法。同时根据三十三条规定，“以持续经营为前提对企业进行评估时，成本法一般不应当作为惟一使用的评估方法。”上述规定明确，企业价值评估的方法不再由相关管理部门规定，由注册资产评估师自主选择。同时，在市场法较难应用于企业价值评估的情况下，收益法成为企业价值评估的重要方法。

在以往实施的《资产评估操作规范意见（试行）》和财政部的91号文中规定，收益法仅作为验证企业价值评估值的方法。而现在，收益法作为决定企业价值的重要方法使用，简单地延续过去对收益法的理解和应用以进行企业价值评估，显然是不行的。需要全面系统地研究收益法在企业价值评估中的应用。

（二）收益法的应用

企业价值评估中收益法的应用，涉及三个基本指标，即收益额、折现率和收益期限。限于篇幅，仅对现实工作中收益额估测的问题进行研究。

一是收益额预测由谁完成。目前主要有三种观点：一种观点认为，收益额的预测应由注册资产评估师完成；另一种观点认为，收益额的预测应由企业管理层完成；第三种观点认为，收益额的预测由企业管理层进行，注册资产评估师通过相关分析、判断和验证，以确信预测的合理性。三种观点分歧的焦点在于，企业价值评估中收益额预测的责任究竟由谁来承担。正如主张第三种观点的学者在有关论文中指出的，注册资产评估师的责任是对被评估企业、委托方或其他相关当事方的管理层准备和提供的关于未来收益的预测材料进行验证，在此基础上确信预测的合理性。一旦发现重大不合理的假设或结果则评估机构应向管理层提出调整建议，由管理层做出调整，最后仍有管理层来签署认同所有最终的预测数据，对有关预测的真实性负责。首先，科学预测是保证评估结论科学有效的基础，将预测的工作和责任转嫁给企业管理层，是工作职责和义务的缺失；其次，企业管理层预测所考虑的因素、出发点与评估时收益预测不同，这就是企业管理层只能预测短期收益，而评估师可以预测未来较长时期收益的区别。因此，我们需要企业为其提供的相关资料真实性承担责任，也可以利用企业管理层提供的收益预测，但评估师必须对这些预测加以分析，独立做出判断。科学预测收益是评估师不可推卸的责任。

二是对收益额预测合理性的判断。科学的收益额预测是建立在客观现实基础之上的，而且，其预测应符合现实状况。但如何衡量预测的可靠性和有效性，必须清楚地把握其收益预测的前提和内涵。或者说，能否以企业收益实现数与企业收益预测数进行比较来说明预测的可靠性和有效性呢？笔者认为不应该简单地比较。这是因为：

1.主体不同。以企业改制上市为例，企业价值评估时收益额预测基准是以原投资企业改组以后状况为依据的，而未来年度利润实现额是以原来投资企业形成的上市公司为主体实现的，这时两个不同的主体，难以通过实现数和预测数相比较。举例来说，企业购并价值评估，一般包括对目标企业独立价值评估和对购并整体价值评估两部分。对目标企业独立价值评估，是通过预测目标企业未来收益进行评估，预测其合理价值，通过购并支付价格与目标企业的合理价值对比，进行决策。对购并整体价值评估，则是通过对并购后形成的新的整体、企业未来收益进行预测，测算评估整体、企业的价值。将两者对比后再做出最后的购并决策。由此可以看出，对目标企业独立价值评估和对购并整体价值评估时，其收益额预测基础是不同的。就上市公司而言，对发起投资企业收益额预测是以原发起企业为基础的，不考虑企业上市后增加的新的股东、募集资金、治理结构改进对收益额的影响，而上市公司收益额实现数则是后者各项因素综合产生的结果。

2. 根据企业价值评估理论，收益法中，收益额预测的是企业在一定条件下的客观收益，而非实际收益。实际收益与预期收益完全一致，只是一种巧合，不存在必然性。如果实际收益额必须与预测收益额一致才能说明收益法应用正确的话，那么，收益法本身的科学性倒是值得怀疑了。

3. 评估师只是对评估过程是否遵循评估准则负责，并不对客户采用评估结论的决策负责。因此，从理论上说，实际实现数是对其计划数实现的衡量和比较，而不应是对收益预测数据的衡量和比较。

三是收益额与折现率的匹配问题。处理好通货膨胀的影响是解决收益额与折现率匹配问题的关键。解决评估过程中的通货膨胀问题有两种方法。

第一种方法是估计现金流量时考虑相关的通货膨胀率，并且将所有的现金流量以发生时的预计价格水平来表示——这被称为估计名义的现金流量。然后必须用名义的资本成本来折现这些名义的现金流量，换句话说，必须使用已经考虑了预测的通货膨胀对投资者必要收益率有影响的资本成本来折现名义的现金流量。另一种方法是在现在的一般价格水平基础上估计所有的现金流量，换句话说，估计真实的现金流量，然后用真实的折现率来折现这些真实的现金流。也就是说，使用排除了隐含的投资者对通货膨胀预期的资本成本来折现真实的现金流量。如果使用得当，这两种方法可以得出相同的现值（艾伦?格雷戈里，2001）。

理论分析表明，只要折现率与现金流量相匹配，则采用名义折现率和名义现金流量计算结果与实际折现率和实际现金流量计算的结果是一致的。但现实中，究竟应采用名义折现率折现，还是采用实际折现率折现，仍是争议很大的问题。国外相关文献中，如《如何进行投资分析》（凯特?莫伦）、《公司价值》（罗杰?莫林、谢丽?杰瑞尔）、《价值评估》（汤姆?科普兰、蒂姆?科勒、杰克?默林）等均主张以名义折现率折现名义现金流。在实践中，人们更倾向于将现金流用名义数额来表示，即将通货膨胀的影响反映在估计的现金流中，再用名义资本成本来进行折现。这是因为这种方法可以允许将不同的现金流组成部份（人工成本、材料、费用等等）用不同的通货膨胀率来调整。

我国在20世纪80年代末也主张采用名义折现率折现，但在90年代初以后，由于我国通货膨胀率畸高，如果考虑通货膨胀率，折现率甚至高达30％至40％，这与折现率的本质是收益率的理论不相符。更重要的是，通货膨胀率上升，但对企业现金流量的影响却不十分明显。形成这种状况的原因可能在于：一是我国经济体制改革过程中的价格体制改革，直接带来的是原材料等基础能源大幅度涨价，这种价格上涨对企业现金流量（收益额）是一种负面影响；二是由于体制的原因，使得通货膨胀对现金流量（收益额）以至收益率的影响不明显。鉴于上述情况，我国在后来的企业价值评估中，往往在折现率的选用上，采取不考虑通货膨胀率的实际折现率。当然，现金流量（收益额）预测时也不应考虑通货膨胀的影响。只是不考虑通货膨胀的现金流量（收益额）预测比考虑通货膨胀的现金流量（收益额）预测更困难，需要评估师必须予以重视。

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