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广告公司的价值管理

乘数与价值

同上例，再来看“X”是如何决定的。一般来说，“X”是“年度盈利”的一个乘数（即price/earning ratio，简称P/E）。我们先用税后盈利来代表“年度盈利”，稍后再讨论不同的看法与算法。同上例，这间100家分店的超市有1,000万的税后盈利。如果它是在一个成长较缓慢的行业，并且前几年销售与利润都有缓慢而稳定的成长（例如年增长率平均10%），则可能的买主会出10倍的“年度盈利”价格来买这间公司的全部或部分股份。上例中，也就是说，这间公司的价值“X”是一个亿人民币。

然而，如果销售与利润，都呈现大幅度的增长（例如100%，每年翻一番），并且市场与行业空间广大，则这间公司的价值“X”可能是“年度盈利”的50倍。这个原因，是买主仍然预期购买后，公司会继续快速增长（做个参考，WPP集团2004年5月3日的股价前瞻forward P/E率是15.8；Omnicom的forward P/E是18.6,；Publicis 的forward P/E是12.5；相比较，Omnicom的年度销售成长率是14.4%而税后利润增长率是５％，WPP与Publicis的年度成长率都因有大量并购而不能分析比较）。

因此，公司的管理层应注意管理公司的价值乘数。再回到上例中来说，如果这间100家分店的超市，能在未来三年中，将税后盈利由1,000万增加至3,000万，则其可能的公司价值“Ｘ”，是3,000万乘以50倍＝15亿人民币。此时，如果公司将股份卖去一部分（例如1/3），便可将5亿人民币的价值兑现，而仍保留有２／３的控股权。这个惊人的数字，是原先公司５０年的盈利。所以……“财富的创造，是在处置资产之时”，对于年度盈利的管理，应是为处置资产（即卖股份）做准备工作。在我们深爱广告这个行业的时候，却也不要忘记广告公司也是一门生意，对股东可能实现价值的最大化，是经理层的职责。

“年度盈利”的调整

国际主要广告公司收购某地方广告公司全部或部分股份，当然“业务”方面的考虑最为优先。比如说：业务能力、客户名单、地理（城市）位置等与买方公司互补性是否存在；卖方主要管理层的稳定性；卖方的客户稳定性，是否会因并购而失去等等。非常重要的一个业务考虑因素，是卖方公司是否在其所在的局部市场，有垄断或寡头垄断的优势。经济理论（事实上也是实际）上说，垄断或寡头垄断能够带来超额利润（excess profit）；一个大公司的造成，也往往是累积很多小的局部市场垄断（或寡头垄断）地位而造成的。再来要考虑的，就是进入这些市场的容易程度（所谓barrier of entry），来决定是否卖方公司对买方长期发展是不是有一定程度的吸引力（Desirable）。一旦决定有吸引力，这才会进入价值评估的步骤。

由于商业习惯上用“年度盈利”乘以乘数，来计算公司的价值；而“年度盈利”往往相当大幅度的受到短期因素或管理层操作的影响，因此应该对其做一定的调整。通常，买方会看一整套（包括数年）的财务数字，已及这些财务数字的趋势，和相互间的关系，来对“年度盈利”的乘数，加以调整。比如说，营业收入增长只有每年15%，而税后利润却每年增长50%；这就代表可能卖方公司为求卖好价钱，放慢了对未来（人力资源）投资的脚步。买方可能就会视卖方公司的工作负荷度（capacity utilization），在计算公司价值时，增加（人力资源）费用，来对现成的“年度盈利”做出向下调整，从而降低了愿意出的买价。再例如，某公司前两年增长速度很快，达75%，但最进的一年，速度放慢了，只成长了10%，则买方肯定会（1）对最后一年的表现实行加权，（2）进行更详尽的分析，看是否有客户及公司主要人员的变化，确认没有因此造成可能风险。

有一派学者认为，一个企业能产生“现金流量”的能力比“年度盈利”更能代表这个企业的价值。因此，他们喜欢用年度产生现金流量的乘数来衡量企业价值。这种方法的内涵意义，是测量投资者（公司股份的买方）所付出的现金，可以在多长的期间回收。通常行业间通用的衡量方式是EBITDA（Earning before interest, tax, depreciation and amortization），即利润经过利息、所得税、折旧与摊消的调整。

EBITDA与“年度盈利”通常是同方向且高度相关的（correlate）。通过对跨越2-3年EBITDA与“年度盈利”的观察，并与公司的金融运作、固定资产投资的历史相互印证，可以了解公司的市场需求、核心专业能力、与盈利能力的消涨趋势；并引之为预测公司未来数年营运成果的参考，也就成为决定公司价值（乘数）的重要依据。

风险折扣

华尔街常说“贪婪”与“害怕”是推动市场的原动力，这是指投资者对“报酬”与“风险”的反应而言。在欧美等发达地区，行业市场讯息充分，金融与投资机制较健全，政府与行业监管行成有效系统已数十年；一家企业的营运风险，对国际财团来说，相对而言比较可预测。然而目前在中国，讲究广告公司的併购价值，往往面临可信财务与运营资料（尤其是第三方资料）不全的问题。这时，如何能够增强企业财务历史资料，以及对未来营运预测的可信度，是卖方（不论是与国内、国际财团合作，或在国内、海外市场上市）实现企业价值最大的难题。

一般说来，让国际财团比较关心的风险可以粗略的分为财务风险、法律与税务风险、人员风险、客户与业务风险、行业风险等五种。有的风险，容易管理与规避，在（卖方）的公司价值上，不会打很大的折扣；有的风险，就可能影响极大，甚至影响到是否投资的决定（而非只是影响成交金额是多少）。作者在几年前为某国际财团谈判国内南方某家著名广告公司的合作时，就是因为财务资料上有太多的不确定性，投资方在最后一步还是决定放弃，就是“害怕”甚于“贪婪”的好例子。

财务风险：国内的广告公司，最容易在这上面出一些看来很小的问题，但是却经常将公司的价值打了大折扣。首先，是收款付款与合约不符合，为客户A购买媒体B的钱收到后却付给供应商C。国际公司很注重“代理”的角色，为客户收的特定目的的款项，一定要用在特定的用途上；即使略有差异，也应有脉络分明的会计审计记录(audit trail)，证明客户的权益没有受到侵犯。再者，收付记录说不清楚，代表公司内部控制有问题，“人员”也可能有问题，综合风险自然高涨。

其次，是应收账款的问题。是否历史上有大量应收账款没有回收？是否有应收账款与客户谈判后，做了重大让步才回收部分？是否应收账款占营业额的比例逐渐增加。是否有可能停止的客户有大量的应收账款？是否有大量超过90天的应收账款？无法按时回收的原因为何？应收账款的可否回收直接影响广告公司的盈利能力与产生现金的能力，不但影响了公司价值的乘数，也影响了公司价值的基数，对公司的价值杀伤力最大。

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